2 Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

8



trên quyền sở hữu thay đổi ở các mức sở hữu 5% và 25%) để ước tính mối quan hệ

giữa các biến này. Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu

quản lý và Tobin’s Q trong phạm vi quyền sở hữu từ 0% đến 5% và vượt quá mức

sở hữu 25%; mặc dù mức độ phản ứng của hiệu suất đối với các thay đổi trong

quyền sở hữu quản lý là ít hơn đối với các mức ở trên mức 25%. Họ cũng lưu ý một

mối quan hệ tiêu cực trong khoảng 5% đến 25%. Morck et al. (1988) kết luận rằng

các kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng sự hội tụ của các ảnh hưởng lợi ích

chiếm ưu thế trong phạm vi 0% đến 5% và trên mức 25%, với hiệu ứng phân kỳ là

chiếm ưu thế trong phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25%.

Hiệu

quả



0%



25%



50%



100%



Tỷ lệ sở hữu



Hình 2.1: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp theo nghiên cứu của Morck et al.(1988)

Trong khi đó, McConnell và Servaes (1995) thực hiện hồi quy Tobin’s Q với quyền

sở hữu quản lý. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và giá trị

của cơng ty là rất phức tạp, có hình dạng chữ U, vì giá trị của cơng ty tăng lên đầu

tiên và sau đó giảm khi quyền sở hữu trở nên tập trung trong tay nhà quản lý. Cụ

thể, mối quan hệ tích cực giữa hiệu suất của các doanh nghiệp và quyền sở hữu



9



quản lý tồn tại đối với các vị trí sở hữu quản lý từ 0% đến khoảng 40-50%, phù hợp

với sự liên kết khích lệ xảy ra ở các mức sở hữu này, và mối quan hệ tiêu cực ở các

mức sở hữu lớn hơn. Những phát hiện này, vì vậy, khác với những nghiên cứu của

Morck và cộng sự (1988), những người tìm thấy mối quan hệ phân kỳ xảy ra trong

phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25%. Hơn nữa, McConnell và Servaes (1995)

không thể lặp lại những phát hiện thực nghiệm cụ thể của Morck et al.(1988) bằng

các kỹ thuật hồi quy chia cắt. Ngoài ra, McConnell và Servaes (1995) mở rộng

nghiên cứu trước đó của họ cho một khoảng thời gian nghiên cứu sau đó và báo cáo

kết quả tương tự.

Nghiên cứu của Kole (1995) sử dụng dữ liệu của 352 công ty từ tháng 10/1980 đến

tháng 3/1981, Kole (1995) với phương pháp tương tự đã được Morck et al.(1988) sử

dụng, đã tìm thấy một mối quan hệ tương tự Morck et al.(1988) khi mối quan hệ

tích cực giữa quyền sở hữu quản lý và Tobin’s Q trong phạm vi quyền sở hữu từ 0%

đến 5% và vượt quá mức sở hữu 25%; và một mối quan hệ tiêu cực trong khoảng

5% đến 25%.

Tại Anh, Short và Keasey(1999) sử dụng mô hình hổi quy phi tuyến bậc 3:

Performances =⍺ +β1DIR + β2DIR2 +β3DIR3 +γControl Variables. (Trong đó DIR

là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý) để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban

quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Với dữ liệu của các công ty được

niêm yết trên thị trường chứng khoán của Anh, Short và Keasey (1999) đã tiếp tục

khẳng định mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả

hoạt động của công ty (được đo bằng hai chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và

giá trị thị trường của trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty).

Cụ thể đối với hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu, khi khi tỷ lệ sở hữu tăng lên từ mức 0% thì xảy ra hiện tượng hội tụ, sau khi

tỷ lệ sở hữu tăng thì xảy ra hiện tượng phân kỳ và khi tỷ lệ sở hữu tiếp tục tăng đến

một mức nào đó thì xảy ra hiện tượng hội tụ.



10



Cụ thể, hiệu ứng hội tụ xảy ra khi sở hữu của ban giám đốc từ 0% đến 15,58% liên

quan tiêu cực trong phạm vi từ 15,58% đến 41,84% và liên quan tích cực khi sở hữu

của nhà quản lý vượt 41,84%.

Đối với hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng giá trị thị trường của trên giá

trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty, Short và Key (1999) cũng tìm ra mối quan

hệ tương tự như tỷ lệ sở hữu của ban quản lý với hiệu quả hoạt động của công ty

được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu: hiệu ứng hội tụ xảy ra khi sở hữu của

ban giám đốc từ 0% đến 12,99% liên quan tiêu cực trong phạm vi từ 12,99% đến

41,99% và liên quan tích cực khi sở hữu của nhà quản lý vượt 41,99%.



Hiệu

quả

hoạt

động



0



15,58%

%



41,48%

%%



Tỷ lệ sở hữu



Hình 2.2: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp theo nghiên cứu của Short và Keasey(1999)

Himmelberg et al. (1999) sử dụng dữ liệu bảng của 600 công ty được thu thập từ cơ

sở dữ liệu Compustat, từ năm 1982 đến năm 1984. Himmelberg et al. (1999) kết

luận rằng cả mức độ sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp (được đo lường bởi Tobin’s Q) là nội sinh bởi những thay đổi trong môi

trường hoạt động của cơng ty. Sau khi kiểm sốt các yếu tố quan sát được và tác



11



động cố động không quan sát được (fixed effect), Himmelberg et al. (1999) không

đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tác động đến

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Tại Thái Lan, Kim et al. (2004) điều tra hiệu suất hoạt động hậu IPO của 133 công

ty được niêm yết công khai tại Thái Lan. Bởi vì Thái Lan là một thị trường mới nổi,

cơ cấu thị trường kém phát triển hơn cũng dẫn đến một môi trường không cân xứng

thông tin chung. Việc niêm yết công khai thường dẫn đến việc tách quyền kiểm soát

doanh nghiệp và quyền sở hữu cổ phiếu. Điều này cũng dẫn đến việc tăng thông tin

bất cân xứng giữa những người tham gia thị trường. Vì vậy, Kim et al. (2004)

nghiên cứu quyền sở hữu quản lý và hiệu suất hoạt động của các công ty bất cân

xứng thông tin nghiêm trọng. Việc chia tách quyền sở hữu và kiểm sốt và sự bất

cân xứng thơng tin của các IPO công ty sẽ dẫn đến giảm hiệu suất hoạt động sau khi

chào bán công khai. Họ thấy rằng sau IPO hiệu suất hoạt động của công ty giảm

một bậc với độ lớn lớn hơn ở Thái Lan so với Hoa Kỳ. Ví dụ: tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản (ROA) 3 năm sau khi IPO thấp hơn 70% so với năm trước IPO. Kết quả

so sánh này giảm 9% tại Hoa Kỳ (Jain and Kini, 1994). Những hiệu suất giảm cho

các công ty IPO của Thái Lan cũng được tìm thấy bằng cách sử dụng các phương

pháp đo lường hiệu quả hoạt động thay thế khác và với các phương pháp đo lường

hiệu quả hoạt động được điều chỉnh theo ngành.

Đồng thời, sử dụng mơ hình của Short và Keasey (1999) để nghiên cứu ảnh hưởng

của quyền sở hữu quản lý đối với giá trị doanh nghiệp Kim et al. (2004) tìm ra mối

quan hệ phi tuyến với sự tồn tại của các hiệu ứng hội tụ và phân kỳ. Sự gia tăng

quyền sở hữu quản lý có mối quan hệ hội tụ với hiệu suất hoạt động trong phạm vi

quyền sở hữu 0–31% và 71-100%. Ngoài ra, quyền sở hữu quản lý được liên kết

tiêu cực với hiệu suất công ty trong phạm vi quyền sở hữu 31–71%. Trong khi,

Morck et al. (1988) báo cáo các điểm cắt 5% và 25% cho các công ty Mỹ. Short và

Keasey (1999) tìm thấy những điểm cắt ở mức 16% và 42% trong một mẫu của các

công ty Vương quốc Anh. Điểm cắt trong nghiên cứu của Kim et al. (2004) cao hơn

cả hai nghiên cứu này. Họ cũng thấy rằng các công ty lớn tuổi hơn và các doanh



12



nghiệp đang phát triển hoạt động tốt hơn sau IPO so với các cơng ty khác. Ngồi ra,

các cơng ty có nợ ngân hàng ít hơn bị suy giảm hiệu suất lớn hơn khi các công ty ra

công chúng. Bằng cách kiểm tra hiệu suất hoạt động của các công ty IPO từ một thị

trường mới nổi và tìm ra mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu quản lý sau IPO

và hiệu suất sau IPO, nghiên cứu của Kim et al. (2004) đóng góp đáng kể cho việc

tìm hiểu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp.

Florackis et al. (2009) sử dụng dữ liệu của 1010 công ty được niêm yết trên sàn

chứng khoán Anh Quốc từ năm 2001 đến năm 2004, Florackis et al. (2009) cho thấy

một quan hệ phi tuyến tính của tỷ lệ sở hữu của ban quản lý đối với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp (được đo bằng Tobin’s Q). Kết quả cung cấp bằng chứng rõ

ràng cho một liên kết hội tụ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của

công ty.

Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra ở mức thấp quyền sở hữu quản lý (thấp hơn 15%).

Mặt khác, nghiên cứu của Florackis et al. (2009) không dẫn đến kết luận rõ ràng về

hình dạng đường cong hiệu hoạt động ở cấp cao hơn quyền sở hữu quản lý. Qua đó,

Florackis et al. (2009) về mặt lý thuyết nhấn mạnh vai trò của các vấn đề nguy hiểm

về mặt đạo đức liên quan đến các rủi ro trong các thù lao, ưu đãi và hành vi quản lý.

Về mặt thực nghiệm, một loạt vấn đề đầy hứa hẹn cho nghiên cứu được đề xuất bởi

Florackis et al. (2009) là xem xét các cơ chế quản trị doanh nghiệp khác có sẵn cho

các cơng ty cũng như tương tác giữa các đặc điểm quản trị doanh nghiệp (ví dụ:

quyền sở hữu quản lý) và các yếu tố môi trường và tổ chức doanh nghiệp. Với làn

sóng của các vụ bê bối trong các tập đồn có cấu trúc thù lao thiếu sót một cách hệ

thống (bao gồm cả thù lao dựa trên cơ sở vốn chủ sở hữu và không dựa trên cơ sở

vốn chủ sở hữu), một vấn đề quan tâm đặc biệt là sự tương tác giữa quyền sở hữu

quản lý và thù lao quản lý cũng như vai trò của cổ phần quản lý trong cấu trúc sở

hữu “tối ưu”.



13



2.3 Giả thiết nghiên cứu

Các bài nghiên cứu trên tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý

với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các kết luận được đưa ra cho thấy các tác

giả trên thế giới vẫn chưa có sự thống nhất với nhau về mối quan hệ này. Một số các

nghiên cứu đưa ra các kết luận về mối tương quan bậc 3 về mối quan hệ giữa tỷ lệ

sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Morck et

al.(1988), Kole (1995), Short và Keasey (1999), Kim et al. (2004). Trong khi đó

McConnell và Servaes (1995) lại đưa ra một kết luận về đường cong biểu diễn mối

quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có hình

dạng chữ U ngược (khi quyền sở hữu quản lý gia tăng hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp gia tăng nhưng vượt quá một mức nào đó hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp sẽ giảm). Florackiset al. (2009) cho thấy một quan hệ phi tuyến tính của

quyền sở hữu quản lý đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả cung

cấp bằng chứng rõ ràng cho hiệu ứng hội tụ đáng kể giữa quyền sở hữu quản lý và

hiệu quả hoạt động của công ty xảy ra ở mức thấp quyền sở hữu điều hành (thấp

hơn 15%), tuy nhiên nghiên cứu không dẫn đến kết luận rõ ràng về hình dạng

đường cong hiệu hoạt động ở mức cao hơn của quyền sở hữu quản lý. Himmelberg

et al. (1999) thì lại khơng đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu

của ban quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Tuy nhiên phần đông các tác giả đã cho thấy tồn tại một mối quan hệ phi tuyến giữa

tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời

nhiều tác giả cũng đã kiểm chứng được mối quan hệ phi tuyến bậc 3 giữa tỷ lệ sở

hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, luận văn sử

dụng mơ hình được đưa ra bởi Short và Keasey (1999) để trả lời cho câu hỏi nghiên

cứu của luận văn là: Liệu có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp tại Việt Nam hay không? Với giả thiết nghiên cứu là:

H0: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp.



14



Đồng thời luận văn cũng đi vào xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu

của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để tìm bằng chứng thực

nghiệm cho lập luận: Khi tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tăng thì hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp cũng tăng theo. Giả thiết nghiên cứu được đặt ra là:

H0: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có mối quan hệ tuyến tính với hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp.