CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

36



Cần lưu ý ở giai đoạn từ năm 2007 đến đến năm 2009, từ giá trị 11,13% năm

2007, CASH đã giảm mạnh xuống 8,67% trong năm 2008 rồi sau đó tăng lên lại

13,09% vào năm 2009. Từ năm 2010 đến 2011, tỷ lệ này tăng dần từ 10,64% đến

12,13%. Đến năm 2012, tỷ lệ này giảm còn 11,04%. Để lý giải điều này, ta xem xét

các yếu tố vĩ mô ở Việt Nam trong các giai đoạn trên. Trước các cơ hội đầu tư hấp dẫn

vào giai đoạn 2006-2007, nhiều doanh nghiệp tại Việt Nam đã gia tăng tích lũy tiền

mặt để thực hiện đầu tư. Vào năm 2007, cung tiền ở Việt Nam đã tăng rất mạnh

khoảng 49%. Điều này đã kéo sản lượng sản xuất sản phẩm tăng theo, nhưng mức độ

còn thấp và chưa đạt hiệu quả cao. Năm 2008 dưới tác động của lạm phát, tình hình

sản lượng giảm mạnh, chính phủ đã thắt chặt cung tiền và vì thế các doanh nghiệp đã

tăng cường nắm giữ các tài sản khác thay vì tiền mặt.

Các biện pháp thắt chặt tiền tệ của Chính phủ đã mang lại nhiều kết quả tích

cực đến nền kinh tế. Với các gói kích cầu của Chính phủ, cung tiền đã tăng mạnh trở

lại vào năm 2009. Bước sang giai đoạn 2011 – 2013, hầu hết các doanh nghiệp Việt

Nam đều gia tăng tích lũy tiền mặt ở mức 11-12%. Tuy nhiên, tổng tài sản của các

doanh nghiệp lại tăng nhanh hơn do đó làm CASH diễn biến như trên hình 4.1.

Bảng 4.1: Thống kê mơ tả các biến chính

Date: 10/22/14

Time: 09:50

Sample: 2007 2013

CASH



CRDTPAY CRDTREV LIQUID LIQUID2



SIZE



LEV



DEBTM GROWTH CAPEX CASHFLOW DIVIDEND



Mean

Median

Maximum

Minimum

Std. Dev.

Skewness

Kurtosis



0.148044

0.081993

1.909874

0.000246

0.191930

3.177719

18.57376



0.097873

0.068775

0.668834

0.000000

0.098919

2.078230

8.928528



0.178720 0.151171 0.070323

0.146139 0.146097 0.063591

0.672908 0.819559 0.812330

0.000000 -0.891550 -0.859753

0.130601 0.231747 0.227718

0.932447 -0.082460 0.090973

3.484164 3.884668 3.475594



26.92728 0.441988 0.158905 0.219997 0.310895

26.88399 0.464862 0.060187 0.125497 0.116665

30.76108 0.901480 0.925627 4.765733 4.706194

23.96309 0.012132 0.000000 -0.438777 0.000000

1.199175 0.212360 0.214459 0.420950 0.609985

0.185296 -0.129103 1.626284 3.927570 4.257198

3.134958 1.872859 4.677976 30.56563 23.42525



0.091426

0.061588

2.021178

-0.583336

0.224301

2.630749

19.45000



0.771429

1.000000

1.000000

0.000000

0.420213

-1.292786

2.671296



Jarque-Bera

Probability



8252.228

0.000000



1529.022

0.000000



108.2737

0.000000



23.62021 7.562729

0.000007 0.022792



4.536919

0.103471



38.99924 390.6818

0.000000 0.000000



23962.38

0.000000



14282.50

0.000000



8700.003

0.000000



198.1359

0.000000



Sum

Sum Sq. Dev.



103.6306

25.74905



68.51103

6.839670



125.1043

11.92264



105.8195 49.22632

37.54107 36.24697



18849.10

1005.177



309.3919 111.2332

31.52256 32.14900



153.9981

123.8623



217.6267

260.0851



63.99836

35.16730



540.0000

123.4286



Observations



700



700



700



700



700



700



700



700



700



700



700



700



37



Từ bảng 4.1 cho ta thấy, tỷ lệ khoản phải thu trên tổng tài sản ròng của các cơng

ty ở Việt Nam trung bình là 17,87%; tác giả cũng thống kê được tỷ lệ khoản phải thu

trên tổng tài sản là 15,99%. Hai con số này ứng với khoản phải trả là 9,78% và 8,6%.

Điều này cho thấy các cơng ty ở Việt Nam cung cấp tín dụng thương mại cho khách

hàng nhiều hơn nhận tín dụng thương mại. Kết quả này khá giống với các công ty ở

Trung Quốc. Nhìn vào hình 4.2 có thể thấy tình hình hoạt động tín dụng thương mại ở

Việt Nam khá ổn định.

Hình 4.2: Tình hình hoạt động tín dụng thương mại ở Việt Nam từ 2007-2013



Trong phần thống kê mô tả này, vốn lưu động (LIQUID) là một yếu tố nên

được xem xét. Vốn lưu động là yếu tố không chỉ gắn liền với tiền mặt mà còn có thể

thay thế cho tiền mặt trong một số trường hợp. Ta có thể thấy có sự chênh lệch khá lớn

giữa LIQUID và LIQUID2. Trong khi LIQUID là 15,11%, LIQUID2 chỉ đạt 7,03%.



38



4.2. Sự tương quan giữa các biến và hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 2 cung cấp thông tin về hệ số tương quan giữa các biến, các cặp hế số

tương quan đều khá thấp. Ngoại trừ hai biến LIQUID và LIQUID_2 có hệ số tương

quan cao (0,823292), các cặp hế số tương quan còn lại đều khá thấp. Tiến hành kiểm

định Variance Inflation Factors (VIFs) của các hệ số trong mơ hình, kết quả chúng đều

< 10. Điều này cho thấy, vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết quả mơ hình.

Bảng 4.2: Ma trận tương quan

Covariance Analysis: Ordinary

Date: 10/22/14 Time: 09:52

Sample: 2007 2013

Included observations: 700

Correlation

Probability

CASH



CASH CRDTPAY CRDTREV

1.000000

-----



LIQUID



CRDTPAY



0.080298

0.0337



1.000000

-----



CRDTREV



-0.083629

0.0269



0.316379

0.0000



1.000000

-----



LIQUID



-0.107561 -0.160197

0.0044

0.0000



0.217628

0.0000



1.000000

-----



LIQUID2



-0.026621

0.4819



0.089910 -0.214611

0.0173

0.0000



0.823292

0.0000



LIQUID2



SIZE



LEV DEBTM GROWTH



1.000000

-----



SIZE



-0.125261 -0.054167 -0.154447 -0.286209 -0.226224

0.0009

0.1523

0.0000

0.0000

0.0000



1.000000

-----



LEV



-0.288520

0.0000



0.265008 1.000000

0.0000

-----



DEBTM



GROWTH



CAPEX



0.283973

0.0000



0.154943 -0.555284 -0.530617

0.0000

0.0000

0.0000



-0.182374 -0.254211 -0.389671 -0.158850 -0.048602

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

0.1990

0.062049

0.1009



0.051748 -0.006760 -0.038942 -0.013275

0.1714

0.8583

0.3035

0.7259



-0.086980 -0.238886 -0.319008 -0.215963 -0.140596

0.0214

0.0000

0.0000

0.0000

0.0002



CASHFLOW



0.226577

0.0000



0.062238 -0.069692 -0.057324

0.0999

0.0654

0.1297



DIVIDEND



0.065548 -0.012933 -0.011650

0.0831

0.7327

0.7583



0.051143

0.1765



CAPEX CASHFLOW DIVIDEND



0.219354 0.190690 1.000000

0.0000

0.0000

----0.059663 0.076186 0.038084

0.1148

0.0439

0.3143



1.000000

-----



0.222952 -0.038918 0.435450 -0.102929 1.000000

0.0000

0.3038

0.0000

0.0064

-----



0.008667 -0.084202 -0.129709 -0.035923 -0.131969 0.007108

0.8190

0.0259

0.0006

0.3426

0.0005

0.8511

0.053111

0.1604



0.080713 -0.101681 -0.059611

0.0328

0.0071

0.1151



0.090855 -0.113948

0.0162

0.0025



1.000000

-----0.022350

0.5550



1.000000

-----



39



4.3. Tác động của các yếu tố lên việc nắm giữ tiền mặt:

4.3.1. Kiểm định đơn biến

CASH = α + β1 X + ε i,t (ε: sai số ngẫu nhiên)

Lần lượt kiểm tra mối quan hệ đơn biến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

theo mơ hình trên với X lần lượt là CRDTPAY, CRDTREV, LIQUID, LIQUID2,

SIZE, LEV, DEBTM, GROWTH, CAPEX, CASHFLOW, DIVIDEND để xem ảnh

hưởng riêng biệt của từng nhân tố. Bảng 4.3 cho ta kết quả kiểm tra đơn biến.

Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả kiểm tra đơn biến

Biến



Hệ số tự do



β



Độ lệch chuẩn



Giá trị t



p-value



CRDTPAY



0.006448



0.155800



0.073203



2.128320



0.0337



CRDTREV



0.006994



-0.122899



0.055430



-2.217209



0.0269



LIQUID



0.011569



-0.089081



0.031165



-2.858317



0.0044



LIQUID2



0.007090



-0.022437



0.031891



-2.703562



0.0056



SIZE



0.015690



-0.020048



0.006010



-3.335630



0.0009



LEV



0.083244



-0.260763



0.032754



-7.961177



0.0000



DEBTM



0.033260



-0.163215



0.033306



-4.900444



0.0000



GROWTH



0.003850



0.028291



0.017224



1.642493



0.0911



CAPEX



0.007565



-0.027368



0.011864



-2.306718



0.0214



CASHFLOW



0.051337



0.193877



0.031546



6.145926



0.0000



DIVIDEND



0.004297



0.029939



0.017251



1.735486



0.0831



Qua bảng 4.3 thấy rằng kết quả của hầu hết các biến đều có ý nghĩa thống kê.

Biến CRDTPAY và CRDTREV lần lượt có tương quan dương và âm với việc giữ tiền.

Điều này giống như dự đoán và tương tự kết quả của mơ hình đã tham khảo.

Dự đoán của nghiên cứu này về mối quan hệ giữa tài sản thanh khoản thay thế

với nắm giữ tiền ở mơ hình đánh đổi nhìn chung giống với kết quả kiểm tra đơn biến

của bài. Chúng đều mang dấu âm, tức là một sự tăng trong tài sản thanh khoản thay thế

thì cơng ty sẽ giảm bớt lượng tiền mặt nắm giữ.



40



Khác với thuyết trật tự phân hạng và kì vọng của bài nghiên cứu này, ta tìm

thấy một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt với qui mô công ty và tỷ lệ nợ dài

hạn; tức cơng ty có qui mơ cơng ty và tỷ lệ nợ dài hạn cao thì nắm giữ ít hơn. Điều này

dẫn đến các công ty lớn và vay nợ nhiều giữ tiền ít hơn các cơng ty nhỏ.

Theo lập luận của nghiên cứu này ở mơ hình đánh đổi thì dòng tiền có tương

quan âm với việc nắm giữ tiền nhưng kết quả kiểm tra đơn biến không giống như dự

đoán. Hệ số dương của CASHFLOW cho thấy một tương quan dương, tức cơng ty có

tỉ số dòng tiền trên tổng tài sản ròng cao thì nắm giữ nhiều tiền hơn. Dù điều này mâu

thuẫn với thuyết đánh đổi nhưng lại phù hợp với quan điểm của lý thuyết trật tự phân

hạng.

Trên đây chỉ là kết quả kiểm tra tác động đơn lẻ của từng nhân tố tới việc giữ

tiền. Tiếp theo ta sẽ kiểm tra xem tác động đồng thời của chúng đến việc nắm giữ tiền

như thế nào qua kết quả kiểm tra đa biến.

4.3.2. Kiểm tra đa biến

Để thực hiện kiểm tra đa biến, tiến hành chạy hồi quy Pooled Regression cho

mơ hình ước lượng gốc ban đầu bằng cách tách riêng thành các bốn mơ hình nhỏ:



41



MƠ HÌNH 1:

CASHi,t = α + β1LIQUIDi,t + β2SIZEi,t + β3LEVi,t + β4DEBTMi,t +

β5GROWTHi,t + β6CAPEXi,t + β7CASHFLOWi,t + β8DIVIDENDi,t + ε i,t

Dependent Variable: CASH

Method: Pooled Least Squares

Date: 10/22/14 Time: 09:56

Sample: 2007 2013

Included observations: 700

Cross-sections included: 2

Total pool (balanced) observations: 1400

Variable



Coefficient



Std. Error



t-Statistic



Prob.



C



0.675087



0.107240



6.295122



0.0000



LIQUID



-0.353746



0.024597



-14.38149



0.0000



SIZE



-0.010462



0.004039



-2.590364



0.0097



LEV



-0.438242



0.027269



-16.07108



0.0000



DEBTM



-0.072194



0.023791



-3.034507



0.0025



GROWTH



0.042215



0.010771



3.919348



0.0001



CAPEX



-0.043383



0.008751



-4.957244



0.0000



CASHFLOW



0.123551



0.020395



6.058025



0.0000



DIVIDEND



0.008066



0.010819



0.745501



0.4561



R-squared



0.260354



Mean dependent var



0.148044



Adjusted R-squared



0.256100



S.D. dependent var



0.191861



S.E. of regression



0.165479



Akaike info criterion



-0.753532



Sum squared resid



38.09035



Schwarz criterion



-0.719819



Log likelihood



536.4727



Hannan-Quinn criter.



-0.740930



F-statistic



61.20374



Durbin-Watson stat



Prob(F-statistic)



0.000000



0.996293



42



MƠ HÌNH 2:

CASHi,t = α + β1LIQUID2i,t + β2SIZEi,t + β3LEVi,t + β4DEBTMi,t

+ β5GROWTHi,t + β6CAPEXi,t + β7CASHFLOWi,t + β8DIVIDENDi,t + ε i,t

Dependent Variable: CASH

Method: Pooled Least Squares

Date: 10/22/14 Time: 09:57

Sample: 2007 2013

Included observations: 700

Cross-sections included: 2

Total pool (balanced) observations: 1400

Variable



Coefficient



Std. Error



t-Statistic



Prob.



C



0.469442



0.110263



4.257467



0.0000



LIQUID2



-0.216734



0.024887



-8.708836



0.0000



SIZE



-0.006210



0.004196



-1.479908



0.1391



LEV



-0.348688



0.027924



-12.48689



0.0000



DEBTM



-0.063704



0.025126



-2.535394



0.0113



GROWTH



0.048732



0.011231



4.339149



0.0000



CAPEX



-0.027108



0.009028



-3.002722



0.0027



CASHFLOW



0.161024



0.021017



7.661506



0.0000



DIVIDEND



0.010753



0.011289



0.952508



0.3410



R-squared



0.194307



Mean dependent var



0.148044



Adjusted R-squared



0.189673



S.D. dependent var



0.191861



S.E. of regression



0.172710



Akaike info criterion



-0.668001



Sum squared resid



41.49167



Schwarz criterion



-0.634288



Log likelihood



476.6005



Hannan-Quinn criter.



-0.655398



F-statistic



41.93293



Durbin-Watson stat



Prob(F-statistic)



0.000000



0.999034



43



MƠ HÌNH 3:

CASHi,t = α + β1LIQUID2i,t + β2(LIQUID-LIQUID2)i,t + β3SIZEi,t +

β4LEVi,t + β5DEBTMi,t + β6GROWTHi,t + β7CAPEXi,t + β8CASHFLOWi,t +

β9DIVIDENDi,t + ε i,t

Dependent Variable: CASH

Method: Pooled Least Squares

Date: 10/22/14 Time: 09:58

Sample: 2007 2013

Included observations: 700

Cross-sections included: 2

Total pool (balanced) observations: 1400

Variable



Coefficient



Std. Error



t-Statistic



Prob.



C



0.680773



0.107110



6.355829



0.0000



LIQUID2



-0.334668



0.025964



-12.88983



0.0000



LIQUID-LIQUID2



-0.414641



0.036406



-11.38924



0.0000



SIZE



-0.010640



0.004034



-2.637850



0.0084



LEV



-0.427925



0.027607



-15.50080



0.0000



DEBTM



-0.081223



0.024088



-3.371972



0.0008



GROWTH



0.041150



0.010765



3.822509



0.0001



CAPEX



-0.042657



0.008744



-4.878220



0.0000



CASHFLOW



0.119834



0.020430



5.865550



0.0000



DIVIDEND



0.007951



0.010803



0.735957



0.4619



R-squared



0.263076



Mean dependent var



0.148044



Adjusted R-squared



0.258305



S.D. dependent var



0.191861



S.E. of regression



0.165234



Akaike info criterion



-0.755791



Sum squared resid



37.95016



Schwarz criterion



-0.718332



Log likelihood



539.0537



Hannan-Quinn criter.



-0.741788



F-statistic



55.13556



Durbin-Watson stat



Prob(F-statistic)



0.000000



1.009903



44



MÔ HÌNH 4:

CASHi,t = α + β1LIQUID2i,t + β2SIZEi,t + β3LEVi,t + β4DEBTMi,t +

β5GROWTHi,t + β6CAPEXi,t + β7CASHFLOWi,t + β8DIVIDENDi,t +

β9CRDTPAYi,t + β10CRDTREVi,t + ε i,t

Dependent Variable: CASH

Method: Pooled Least Squares

Date: 10/22/14 Time: 10:02

Sample: 2007 2013

Included observations: 700

Cross-sections included: 2

Total pool (balanced) observations: 1400

Variable



Coefficient



Std. Error



t-Statistic



Prob.



C



0.636684



0.107698



5.911737



0.0000



LIQUID2



-0.347103



0.026185



-13.25568



0.0000



SIZE



-0.009401



0.004040



-2.326666



0.0201



LEV



-0.465334



0.030004



-15.50912



0.0000



DEBTM



-0.050672



0.025920



-1.954896



0.0508



GROWTH



0.040337



0.010735



3.757667



0.0002



CAPEX



-0.040131



0.008754



-4.584258



0.0000



CASHFLOW



0.115596



0.020411



5.663428



0.0000



DIVIDEND



0.008072



0.010769



0.749527



0.4537



CRDTPAY



0.542050



0.054541



9.938444



0.0000



CRDTREV



-0.355971



0.040848



-8.714481



0.0000



R-squared



0.268236



Mean dependent var



0.148044



Adjusted R-squared



0.262967



S.D. dependent var



0.191861



S.E. of regression



0.164714



Akaike info criterion



-0.761388



Sum squared resid



37.68447



Schwarz criterion



-0.720184



Log likelihood



543.9717



Hannan-Quinn criter.



-0.745985



F-statistic



50.91523



Durbin-Watson stat



Prob(F-statistic)



0.000000



1.006105



45



Bảng 4.4: Bảng tóm tắt các hồi quy Pooled Regression của các mơ hình:

Mơ hình 1

Pooled Regression

LIQUID



Mơ hình 2



Mơ hình 3



Mơ hình 4



-0.216734***



-0.334668***



-0.347103***



(0.0000)



(0.0000)



(0.0000)



-0.353746***

(0,0000)



LIQUID2



LIQUID-LIQUID2



-0.414641***

(0.0000)



SIZE



LEV



DEBTM



GROWTH



CAPEX



CASHFLOW



DIVIDEND



-0.010462***



-0.006210



-0.010640***



-0.009401**



(0.0097)



(0.1391)



(0.0084)



(0.0201)



-0.438242***



-0.348688***



-0.427925***



-0.465334***



(0.0000)



(0.0000)



(0.0000)



(0.0000)



-0.072194***



-0.063704**



(0.0025)



(0.0113)



-0. 081223***

(0.0008)



-0.050672**

(0.0508)



0.042215***



0.048732***



0.041150***



0.040337***



(0.0001)



(0.0000)



(0.0001)



(0.0002)



-0.043383***



-0.027108***



-0.042657***



-0.040131***



(0.0000)



(0.0027)



(0.0000)



(0.0000)



0.123551***



0.161024***



0.119834***



0.115596***



(0.0000)



(0.0000)



(0.0000)



(0.0000)



0.008066



0.010753



0.007951



0.008072



(0.4561)



(0.3410)



(0.4619)



(0.4537)



CRDT_PAY



0.542050***

(0.0000)



CRDT_REV



-0.355971***

(0.0000)



Constant



0.675087



0.469442



0.680773



0.636684



(0.0000)



(0.0000)



(0.0000)



(0.0000)



700



700



700



700



R2



0.260354



0.194307



0.263076



0.268236



2



0.256100



0.189673



0.258305



0.262967



Quan sát

R hiệu chỉnh



Mức ý nghĩa: *10%; **5%; ***1%



46



Bảng 4.4 thể hiện kết quả hồi qui đa biến Pooled Regression giữa nắm giữ tiền

mặt và các biến tác động. Hai biến LIQUID và LIQUID2 lần lượt được đưa vào mơ

hình 1 và mơ hình 2. Hai mơ hình này đại diện cho tài sản lưu động dự phòng cho tiền

mặt. Mơ hình 3 chia LIQUID thành 2 thành phần là LIQUID2 và cấp tín dụng thương

mại ròng LIQUID-LIQUID2. Ở mơ hình 4, thêm vào 2 biến đại diện cho tín dụng

thương mại là CRDT_PAY và CRDT_REV, thể hiện sự tác động của tín dụng thương

mại đến tiền mặt.

Đầu tiên, phân tích ảnh hưởng của tài sản lưu động đến nắm giữ tiền mặt của

công ty khi so sánh mô hình 1 và 3. Kết quả cho thấy rằng, cả LIQUID, LIQUID2 và

LIQUID-LIQID2 đều có tương quan âm với việc nắm giữ tiền mặt và đều có mức ý

nghĩa nhỏ hơn 1%. Mối tương quan giữa các yếu tố khác với nắm giữ tiền mặt cũng

hoàn toàn giống nhau, tuy nhiên, mức ý nghĩa của một số yếu tố trong mơ hình 3 thể

hiện tốt hơn so với mơ hình 1. Điều này cho thấy, việc thay thế LIQUID bằng

LIQUID2 khơng tác động xấu đến các biến còn lại của mơ hình, thậm chí còn tốt hơn.

R2 và R2 hiệu chỉnh ở mơ hình 3 cao hơn mơ hình 1, điều đó cũng thể hiện rằng, biến

độc lập ở mơ hình 3 giải thích tốt hơn mơ hình 1.

Trong mơ hình 4, nghiên cứu này thêm biến tín dụng thương mại là

CRDT_PAY và CRDT_REV vào mơ hình. Như đã phân tích ở những phần trên, tín

dụng thương mại ròng là một phần của tài sản lưu động, đồng thời tín dụng thương

mại ròng cũng phụ thuộc vào việc cung cấp và nhận các khoản tín dụng thương mại

của cơng ty. Chính vì vậy, để tránh hiện tượng tự đa cộng tuyến khi các biến độc lập

có tương quan với nhau, việc tách yếu tố tín dụng thương mại ròng ra khỏi vốn luân

chuyển khi xem xét yếu tố tín dụng thương mại tác động đến nắm giữ tiền mặt là thật

sự cần thiết. Từ mơ hình 4 cho thấy rằng biến CRDT_PAY có hệ số tương quan là

0,542050, và có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng, ứng với một đồng nhận tín

dụng thương mại, cơng ty Việt Nam nắm giữ thêm 0,54 đồng tiền mặt. Trong khi đó

biến CRDT_REV có hệ số tương quan là -0.355971 và có ý nghĩa thống kê, với 1

đồng khoản cấp tín dụng thương mại, các công ty Việt Nam dùng để dự phòng cho